Salı, Mart 07, 2017

Göstergeler toparlanma diyor, ancak borç sorunu devam ediyor

Küresel finansal kriz sonrasında dünya basınının önde gelen kuruluşları aralıklarla felaketin tekrarlanabileceğine dair görüşler yayımladılar. Bu görüşlerin kapladığı yer, getiri oranı sıfırın altında olan tahvillere ilişkin 2016’daki tartışma sonrasında giderek azaldı. Dodd-Frank düzenlemelerindeki muhtemel revizyonların etkileri bilinemese de korumacılık, FED faiz artışı ihtimali ve bunun sonuçları ile Çin ekonomisindeki gelişmeler ve borsa rallileri 2017’de daha üst sıralara yükseldi.

Ancak akademi koridorlarında (Türkiye’den bahsetmiyorum!) ve uluslararası finansal kuruluşlarda yeniden kaynamaya başlayan devlet borcu tartışması ve yakın bir gelecekte olabileceklere ilişkin öngörüler daha az dikkat çekerek de olsa devam ediyor. Borç sorunu dendiğinde hem özel sektör ve hanehalkı borcu hem de devlet borçları akla gelir. Bu kısa değerlendirmeyi devlet borçları sorunuyla sınırlıyorum.


Tartışma oldukça gerilere gitse de, esasen 1980’ler borç krizi ve neoliberalizmin dizginsiz piyasacılığının yaygınlaşması sonrasında küresel toplam borcun küresel hasılaya oranında sıçrama görülmüştü. Bu oran 2008-09 uluslararası finansal krizinin de etkisiyle 21.yy ilk onyılı sonrasında yüzde 250’yi zorluyor. Küresel toplamda devlet borcunun kriz sonrasında nominal olarak neredeyse ikiye katlanması (oransal olarak küresel hasılanın yüzde 84’ünü geçmesi) ve düşük büyüme oranları nedeniyle borç sorununun devamı, artan borç miktarıyla nasıl başa çıkılacağı ve küresel finansal istikrarın nasıl sağlanacağı odaklı tartışmanın da devamını sağlıyor (2007-14 arası ülkelere göre artış temposuna ilişkin bkz. McKinsey'den aldığım grafik).


Kısa bir hatırlatma

Bugünkü tartışmayı bir ölçüde yakın geçmişte olan bitenler biçimlendirdi. Arjantin’in hedge fonlarına tam ödeme yapmaksızın yeniden yapılandırılmış borç ödemelerine devam edemeyeceğine ilişkin 2012 tarihli New York mahkeme kararı (2014’te yürürlüğe girmişti, Macri sonrası anlaşmaya varıldı) ve tarihin en büyük borç yapılandırmasıyla 2012’de bir süreliğine ertelenen Yunanistan borç ödemeleri sorununun oluşturduğu arka planda devlet borcu tartışmaları alevlenmişti. İşin hukuki boyutu kolektif eylem maddelerine ilişkin devlet borcu sözleşme çerçevesinin Uluslararası Sermaye Piyasası Derneği (ICMA) tarafından 2014-15’te güncellenmesi ile geçiştirildi, değiştirilen pari passu uygulaması ile yeni tahvillerle gelecekteki borç yapılandırmalarının süresi kısaltılmaya çalışıldı.

Tartışma başka bir kanatta borç silme üzerinden yürüdü. 2013’te borç sürdürülebilirliğine ilişkin IMF rehberi güncellendi. Yunan borcunun sürdürülemezliği 2015’te Avrupa Merkez Bankası / Avro Merkezi ile Uluslararası Para Fonu arasında Yunan borç yapılandırmasına ilişkin görüş farklılıklarına da yol açmıştı.

Şimdiyse yüzyıl dönümündekine benzer bir şekilde uluslararası borç yapılandırma çerçevesi oluşturulması ve GSYH endeksli tahvillerin çıkarılması çağrıları görüyoruz.

Devlet Borcunun Yeniden Yapılandırılması Çerçevesi Yetersiz

2007 yılı sonrasında McKinsey raporuna göre, finansal sektörü kurtarma operasyonlarının da etkisiyle devlet borçlarının toplamı 33 trilyon dolardan 2014 yılı 2. çeyrekte 58 trilyon dolara çıkmıştı. Yukarıda değindiğim borç yapılandırması ve Arjantin temerrütünün yarattığı çalkantı bu tartışmanın canlanması için yeterli olsa da ilaveten, kriz sonrası zayıf toparlanma ve krizin yansımalarının devlet borçlarının çevrilmesinin giderek daha zorlaşacağı beklentisini güçlendirdiğini ifade edebiliriz.

Bu beklenti üzerinden yeni dönem tarifiyle Mathias Goldman “sovereigntist age” (egemenler/başına buyruklar çağı?) içine girildiğini ifade ediyor. Çünkü borçlar artıyor ve eldeki çerçeve güncellense, hukuki sorunlar giderilmeye çalışılsa da devlet borçlarını ödememeye karar verenleri yaptırıma uğratacak, temerrüt silahı ile finansal çalkantılar yaratmaya kalkacak devlet otoritelerinin davranışlarını sınırlayacak ya da borcunu bir türlü ödeyemeyenlerin yarattığı tahribatı hızlı yeniden yapılandırmalarla giderecek bir araç elde bulunmuyor.

Uluslararası borç mahkemesi kurulması önerisinden, yeni bir finansal yönetişim ihdasıyla ICMA revizyonlarının derinleştirilmesine kadar birçok unsur gündemde. Bu tartışma, borcun hasılaya oranını düşürmek anemik büyüme nedeniyle mümkün olmadığı için daha devam edecek. Mükerrer çalkantılar ve yeterli ekonomik büyümenin yakalanamaması nedeniyle GSYH endeksli tahvillerin çıkarılması düşüncesi tekrar (1980’ler sonu, 2000’ler başındaki iki dönemi müteakip) gündeme gelmiş bulunuyor.

Hangi Hasıla, Kimin Borcu?

Hasılaya endeksli devlet borçlanması, ilk bakışta en önemli sorunları çözüyor. Ekonomik daralma zamanlarında bu borçlanma aracı üzerinden ödemeler sıfırlanacağı ya da azalacağı için simülasyonlar borcun hasılaya oranının sabit kılınabileceğini müjdeliyor. Devlet borçlanmasında çok çabuk içine girilen bir kısır döngünün (Borçların ödenememe ihtimali - daha yüksek getiri vaadiyle borçlanma - maliyetin yüküyle daha düşük büyüme ya da durağanlık - borçların oransal olarak artışı - daha da yüksek getiri vaadiyle borçlanma şeklinde özetlenebilir) kırılma ihtimali mevcut.

Devlet borcu esasen bir ülkede üretilecek artı değerin devlet tarafından el konulacak ve üretilecek kısmına ilişkin beklentiler üzerinden fiyatlandığına göre, bazı dolayımların ortadan kalkmasıyla doğrudan büyümeye endeksli tahvillerle borçlanma düşüncesi aynı zamanda yatırımcının ülkenin büyümesine yatırımda bulunduğu yönlü bir meşrulaştırma işlevine de sahip.

Kritik soru şu: O zaman neden bu tip borçlanma araçları yok?

Aralık ayında Türkiye’de kopan vaveylayı hatırlamakta fayda var. Yersiz bir gürültü değildi. TÜİK’in yaptığı revizyonlarla Türkiye’nin büyüme oranları deyim yerindeyse tavana vurdu. 2013 yılı 2. Çeyrekte yüzde 4,4 büyümüş olan ekonomi (1998 bazlı eski seriyle, daha sonra yüzde 4,7’ye revize edildi) 2016 Aralık’ı itibarıyla aynı dönemde yüzde 9,8 büyümüş olarak gösteriliyor.

Güncelleme ihtiyacı ve Avrupa Muhasebe Standartlarına geçiş mazeretleriyle uğraşmaya gerek yok. Önümüzdeki soru basittir: Hangi rakam doğru? IMF’nin 4. Madde gereği gözden geçirme raporlarında 2017 başıyla halen eski seriye göre verileri kullandığını, 2016 sonuna kadar bütün resmi politika araçlarının eski seri büyüme rakamlarına göre biçimlendirildiğini biliyoruz. O zaman tekrar sormakta fayda var: Hangi rakam doğru?


Eğer bir güncelleme ile ulusal ekonominin büyüme rakamı iki katına çıkabiliyorsa, başka bir güncelleme ile rakamın düşmeyeceği ve dolayısıyla tahvil getirisinin azalmayacağını kim ileri sürebilir? Bu belirsizliğin yanıtı uluslararası standartların kullanılması ve örneğin IMF yöntemleri ile hesap yapılmadığı ya da sapma tespit edildiğinde yaptırımların tasarlanması olabilir. Ancak bu tarz bir uluslararasılaşma ideali ile rakamlarını değiştiren ulus-devlet otoritelerinin tercihleri arasındaki uçurum kolay ortadan kaldırılabilir görünmüyor. Toplam borçlar (bkz. devlet borç paylarına ilişkin S&P 2017 raporundan aktardığım görsel / toplam borç miktarındaki McKinsey raporu ile fark tanım farklılığından kaynaklanıyor) bunların hasılaya oranı farklılaştığı için borçlanma yöntemini değiştirmeden elde edilecek kazanç da ülkeden ülkeye değişiyor.

Borç sorunu bizimle

Devlet borçları yapılandırılması ve yönetilmesi bağlamındaki uluslararası tartışmayı daha yakından izlemek gerekli. Çünkü burada oluşturulacak yeni yöntemler başka politika alanlarına da sirayet edecek. Kapitalist finansın temel odağı borçlunun; borç kağıdı nasıl işlem görürse görsün, menkul kıymetleştirmeyle ne kadar uzaklara giderse gitsin, borcunu geri ödeyeceği varsayımı etrafında döner. Devlet borcu ödenmediği ve bu varsayımı zayıflattığı ölçüde, borçlu devlet ne kadar önemsiz ya da zayıf addedilirse addedilsin bütün finansal sistem darbe alır.

Kısacası, borç sorununu bütün yönleriyle tartışmak kapitalist finansın kuşatıcılığına karşı ne yapılabileceğini düşünmek için bir ilk şart oluşturuyor. 2017 başında Avro Bölgesi’nin miktarsal genişleme programı sonuç veriyor ve ABD zayıf toparlanması ile emek piyasası verileri FED’in yeni faiz artışlarını işaret ediyor. Ancak siyasal iktisadi tartışmanın bir yanı kriz sonrasının nurlu ufuklarına yelken açma yöntemleri üzerinden değil tekrarlayacak istikrarsızlıkların yaratacağı tahribatın kapsanması ve yönetilmesi konularında dönmeye devam ediyor.

Hiç yorum yok:

Yorum Gönder